今日先声制药集团发布消息，公司将于10月13日-10月16日招股，公司拟发行2.61亿股股份，其中公开发售2605.8万股，国际发售2.345亿股，另有15%超额配股权。每股发行价12.1-13.7港元，每手1000股，预期将于10月23日正式上市。按上限定价推算，发行市值将达到近357亿。
本次登陆港交所并不是先声药业首次尝鲜资本市场，2007年先声药业成功登陆纽交所，成为国内第一家登陆纽约证券交易所的生物和化学制药公司。2014年，在经历了一起严重的并购失利后，先声药业选择从美股退市。
而本次先声在港交所再上市，也是提前吸引了众多投资者的眼球。基石投资者方面，公司还引进了以高瓴资本为首的明星机构天团，包括南京高新投、红土创新投、清池资本、奥博资本、SagePartners、JerichoFunds，一共认购近13.5亿价值的股份。
“高瓴、奥博、清池+政府产投”，这本身就是一个非常有吸引力的基石组合，先声药业的魅力到底何在？我们不妨一起来探析一下。
一、上半年下滑严重，原因何在？
先声药业成立已有25个年头，公司专注于肿瘤、中枢神经系统和自身免疫三大疾病领域的药物研发、生产及商业化，并形成了丰富的产品管线。
1、公司以仿制药为主，创新药转型在路上
①公司主要药品结构
公司产品主要聚焦于肿瘤疾病、中枢神经系统疾病、自身免疫疾病三大领域。
其中，在肿瘤疾病领域，先声药业拥有恩度（重组人血管内皮抑制素注射液）、捷佰舒（注射用奈达铂）、捷佰立（培美曲塞二钠）和中人氟安（5-氟尿嘧啶植入剂）等5款上市产品；
在中枢神经系统疾病领域，先声药业拥有包括必存（依达拉奉注射液）在内的3款上市产品；在自身免疫性疾病领域，先声药业拥有以艾得辛（艾拉莫德片）及英太青（双氯芬酸钠缓释胶囊和凝胶）为核心的4款上市产品。
此外，在心血管疾病领域，先声药业有舒夫坦（瑞舒伐他汀钙）等3款产品上市，以及在抗感染疾病领域先声药业拥有包括安信（注射用比阿培南）、再林（阿莫西林）和再立克（阿比多尔分散片）在内的15款上市产品。
从过往的各产品收入占总营收的结构来看，恩度、艾德辛两款新药及仿制药必存是驱动公司业绩增长的三驾马车，其他的产品收入增长较为不稳定。
②仿制药占比在持续下滑，创新药逐渐夺旗
2017-2019以及截至2020年上半年，公司來自仿制药主要产品的销售收入分別占总收入的60.7%、54.9%、46.5%及35.5%，而公司的三款新药恩度、艾得辛和中人氟安的收入贡献分別占同期收入的24.4%、28.1%、35.4%和43.4%。可以感受得到，公司创新药部分的市场贡献逐渐加深，随着公司今年两款新药陆续兑现，创新药收入成为未来主要收入已是注定。
但公司在招股书中写到的主要优势，除了现已销售的三款新药恩度、艾得辛和中人氟安外，还有今年已上市的阿巴西普和先必新、明年上市的KN035，后面会讲到。
2、下滑的主要原因
据招股书显示，公司今年上半年实现营收19.25亿，同比去年上半年下滑了20.25%。期内利润方面，公司上半年实现1.84亿，同比去年下滑超过60%，下滑严重，那么是什么导致先声上半年利润大滑坡呢？疫情还是？
背后原因主要有三个：
①必存被踢出医保目录
必存在2018年前一直是先声的第一大收入产品，从2019年6月受到监管被纳入《第一批国家重点监控合理用药药品目录》开始出现下滑趋势，2020年初正式被踢出国家医保目录，导致药品销量断崖式下跌，必存上市已有多年，被踢出医保目录的打击较大。
②恩度集采降价，销量下滑
2019年公司肿瘤新药恩度占据第一大收入产品，今年主要看恩度和艾得辛下半年的销售情况。恩度今年上半年的收入同比出现了一定下滑，无法预估疫情影响，初步判断是以价换量乏力，恩度近年被重新纳入最新版本医保目录，由于国家医保谈判导致定价水平下降，往往价格下滑可以依靠获取更多销量来弥补，但是今年上半年貌似这一策略失效，还需要观察下半年疫情影响消除后的恢复情况。
③研发投入继续加码
从财务报表数据可以看到，由于医保谈判和两票制的实施，公司剩下了一笔较大的经销开支，在其他费用波动不大的情况下，先声今年上半年的研发费用同比去年上升了79.8%，超过了2018年全年的水平，可见公司对于研发新药转型的决心。
点评：先声药业在近年尝到了创新药的甜头，在三大疾病领域的研发和引进都有建树，转型创新药企的决心强烈，业绩下滑不妨碍大力投入，掌舵人任总魄力有的，不妨期待。
二、今明两年三大新管线价值剖析
2020至2021年，先声药业有望实现3款重磅产品的上市及销售，目前已经获批2款，有望给公司带来新的增长点，我们来一起解析评判一下：重点放在先必新和阿巴西普。
1、阿巴西普注射液
阿巴西普是全球类风湿关节炎领域第一个也是唯一被批准的T细胞选择性共刺激免疫调节剂，恩瑞舒针对ACPA阳性患者疗效更强，安全性更好。2019年，阿巴西普全球销售额接近30亿美元，此次进入中国大陆市场后，无疑是为我国的风湿免疫科医生提供了一种全新选择。
我们从价格和疗效上看阿巴西普的市场前景：
据曾有过的实验数据表明，阿巴西普和阿达木单抗对风湿关节炎治疗效果是等效的，但其安全性更佳（降低22%感染风险）。
据先声药业透露，阿巴西普目前定价约为6000元/月，仅是在美国的售价三分之一到四分之一。但对比国内已上市的同类药品，目前定价阿巴西普并无优势。
▲国内已上市抗风湿药物
国内市场竞争格局方面，2019年三生制药益赛普的国内市场份额高达60.9%，强生的同类药品约20%，随着阿达木单抗降价进入医保也即将形成很强的竞争力，剩下份额被其他药厂瓜分。
阿巴西普作为安全性更佳的治疗药物，虽然面临的竞争较为激烈，但市场是广阔的，看先声的商业化团队如何运作来实现国内市场份额的抢占，有望成为10亿人民币的品种。
2、先必新
最令人期待的无疑是先必新这款新药，最近五年唯一获批的脑卒中新药，它是必存的升级版，其以4:1的配比组合，科学配伍了两种活性成分：依达拉奉和右莰醇，应用两种成分清除自由基、抗炎以及保护血脑屏障等多重作用机制，可显著降低急性缺血性脑卒中引发的脑神经损伤，是两种成分的首次成药。
先必新和必存的对比试验中，先必新大幅度将现有治疗时间窗从24小时延长至48小时，对国内卒中治疗来说意义重大。
为什么意义重大？脑血管疾病来势汹汹，急性的更可怕，致死率极高，同时后遗症也非常明显，而急性缺血性脑卒中约占脑卒中的70%，在时间窗内开展静脉溶栓治疗（＜6h）及血管内治疗（取栓）等是目前最有效的救治措施。然而，中国脑卒中医疗质量评估（CHINAQUEST）研究表明，我国缺血性脑卒中患者从发病到医院的平均时间为20.0小时，发病3小时内到医院的患者比例仅为21.3%，接受溶栓治疗的比例仅为1.9%。
卒中作为全球第一大死因，用药市场空间非常广阔，先必新的上市及后续进入医保目录，不仅能对冲必存被踢出医保的下滑影响，同时将为先声带来更大的收益。
3、KN035
KN035产品实际研发是康宁杰瑞、思路迪，先声实际上是负责渠道推广，赚推广费的角色。
KN035的亮点在于它是全球首款皮下可皮下注射的PD-L1单抗，且从目前正在临床的几款竞品看，适应症有差异化之处，预计2021年上市，有望成为国内PD-L1单抗上市的第一梯队，市场前景较好。
三、现有新药管线竞争力
1、恩度
据弗若斯特沙利文的資料，恩度是中国第一個抗血管生成靶向药，国内外唯一获准销售的內皮抑制素，也是首个中国获批的非小细胞肺癌一线治疗生物创新药。恩度在临床上被证实比传统化疗药物毒性更低，且能够显著延长晚期非小细胞肺癌患者的中位生存时间及提高生活质量。此外，恩度在黑色素瘤、骨肉瘤、恶性胸腹水等其他多种瘤种或并发症中也展现出非常好的临床疗效，得到了临床专家的广泛认可。
按销售收入计算，中国非小细胞肺癌的靶向治疗药物市场从2015年到2019年的年复合增速为40.8%，2019年的市场规模为208亿。按2019年市场销售数据，重組人血管內皮抑制素在2019年非小細胞肺癌靶向治療藥物中市场份额排名第七，在市占率为5.9%。
目前恩度的竞品不少的，但有赖于适应症用药市场规模的快速发展，同时先声也在不断的开发新适应症及联合疗法，恩度增长有望延续（具体结合下半年的以价换量的情况）来判断是否沦为一个低增速的品种。
2、必存
依达拉奉单方（必存）是一款老药了，原研厂家是田边三菱，2001年日本获批上市用于脑卒中。在国内，先声药业具备先发优势，2003年上市，比原研还早登录中国市场。
虽然今年起被踢出医保目录，据2020年第一季度数据，先声的市场份额仍占据超过一半市场，销售额达6296万元（米内网2020Q1样本医院数据）。
由于专利保护早早失效，上市时间较长，越来越多的仿制药企业加入，依达拉奉的市场变得有些拥挤，目前共有26家国产企业获批。连同先声东元制药在内，9家企业提交一致性评价申请。
假如这些企业都通过一致性评价，未来就是带量采购拼价格的时代了，竞争将非常惨烈。
3、艾得辛
艾得辛是全球首个上市的艾拉莫德药物和国内唯一获批上市的艾拉莫德药物，是近十年唯一上市的中国自主研发的小分子DMARD。艾拉莫德從2017年起被納入國家醫保藥品目錄。国家卫健委、中华医学会等已将艾拉莫德作为治疗活动性类风湿关节炎的主要治疗药物。
据销售数据显示，中国传统合成抗风湿药物市场2015-2019年的年复合增速为12.4%，2019年达到人民币31亿元。根据弗若斯特沙利文的资料，按2019年的销售收入計，艾拉莫德是中国第三大畅销的传统合成抗风湿药物，市場份额為18.4%。
艾拉莫德总体竞争品种也不少，但根据目前该品种销售的增长态势、市场空间及单价平稳，增长态势有望持续几年。
点评：驱动公司业绩的原三大马车，艾得辛未来几年还能继续贡献火力，恩度如果下半年不能恢复较为良好的增速，贡献有可能熄火。必存基本不用指望，即便通过一致性评价，也是剩下红海的竞争格局。
四、在研管线
先声药业显然不满足于现状，管理层深知保持国际药企平台优势的策略与路径，所这是一家不吝啬投入的主儿，本次登陆港交所募资也是为了全面转型创新药企来寻求资本市场力量的支持。
另外值得一提的是，8月3日先声药业与G1Therapeutics公司签署一项金额高达1.7亿美元的独家许可协议，获得了后者旗下一款CDK4/6抑制剂trilaciclib在大中华地区（中国大陆，香港，澳门和台湾地区）所有适应症的开发和商业化权益。这一交易再次引起了人们对CDK4/6抑制剂的关注。（trilaciclib是一种短效CDK4/6抑制剂，正开发作为一种骨髓保护剂，在癌症患者接受化疗前通过静脉输注给药，以保护患者骨髓免受化疗的损害。目前来看，trilaciclib有潜力成为第一款预防性给药的骨髓保护疗法，可有效改善接受化疗的患者的预后。）
在愿意大力投入的基础下，先声药业以合作开发、管线引进、自主研发等多样化开发药品的方式来扩充版图，这大大丰满了公司的储备管线。
据招股书披露，截至目前先声药业已有近50款处于不同开发阶段的在研创新药产品，包括小分子药物、大分子药物和CAR-T细胞治疗，其中超过10款在研创新药产品处于临床阶段、已递交新药申报或者已经获批。
点评：管线布局较多较广，但是进度上有点断档，都处于二期之前，看看上市后公司能否引进一些管线作为补充。
五、总结
梳理下来看，本年上半年度的业绩下行一定程度上让投资者看到了老三大品种上市多年增长动力放缓的窘境，但对于已经全面放开决心拥抱创新药的先声药业来说，今年先必新和阿巴西普的上市无疑给公司继续前行提供了足够的信心和驱动力，尤其是先必新作为近5年唯一获批的脑卒中药物，有望超过必存成为新一代的重磅药。
从一二级市场套利的空间来看，如果上限定价，按357亿左右市值来发行，显然套利空间有限，纵然高瓴奥博等明星机构带来的情绪加持有所加分，但先声这种由仿转创药企，显然市场不会像对过往香港上市那些带B的新药公司这么天马新空般这么宽容。
有一说一，能受到高瓴、奥博、清池等机构的同时青睐，个人感觉总体质地还属中上乘，最核心的神经中枢药物先必新的上市，即已经赢了一半。未来公司估值会随着新药品种不断的开花结果有一个预期的转换，值得期待。
责任编辑：青霉素
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